Przy sprzedaży spółki istotne jest ustalenie docelowego poziomu kapitału obrotowego, z którym biznes powinien zostać przekazany kupującemu na dzień zamknięcia transakcji, aby spółka mogła normalnie działać po przejęciu.

Dług netto, czyli realne zadłużenie biznesu

Dług netto to wskaźnik finansowy mierzący rzeczywisty poziom obciążenia firmy. Na jego strukturę składają się zobowiązania oprocentowane, przede wszystkim takie jak kredyty i pożyczki, wyemitowane obligacje czy leasingi, a także pozycje podobne do długu (debt-like items), pomniejszone o dostępne środki pieniężne. Dodatni wynik oznacza, że firma ma więcej długów niż środków do ich uregulowania, natomiast wynik ujemny świadczy o nadwyżce środków pieniężnych nad zadłużeniem.

Strony najczęściej negocjują to, które zobowiązania należy traktować jak dług, a które środki można uznać za gotówkę pomniejszającą dług netto (spór budzą np. kaucje czy środki zgromadzone na rachunku VAT, których wykorzystanie podlega szczególnym zasadom), gdyż wpływa to na cenę, którą kupujący zapłaci sprzedającemu. Najwięcej wątpliwości pojawia się przy pozycjach nietypowych, jednorazowych albo nieoczywistych księgowo, takich jak rezerwy na odprawy, niewypłacone premie za miniony rok czy zaległe zobowiązania publicznoprawne – kupujący zwykle chce je ująć w długu netto.

Jak kapitał obrotowy i dług netto wpływają na cenę?

W praktyce cena za spółkę często ustalana jest przy założeniu, że biznes jest sprzedawany bez długu, bez nadmiarowej gotówki i z normalnym poziomem kapitału obrotowego. Wartość transakcji jest korygowana o poziom długu netto oraz o odchylenie kapitału obrotowego od poziomu docelowego na dzień zamknięcia transakcji.

Mechanizm ten ma zapewnić, że kupujący przejmuje spółkę w normalnym stanie operacyjnym, a sprzedający otrzymuje cenę odpowiadającą rzeczywistej sytuacji finansowej biznesu. Przykładowo przy wartości przedsiębiorstwa 50 mln zł, długu netto 10 mln zł i kapitale obrotowym niższym o 2 mln zł od docelowego kupujący zapłaci 38 mln zł.

W tym miejscu interesy stron zaczynają się jednak rozchodzić. Kupujący będzie dążył do tego, aby aktywa budzące wątpliwości nie powiększały kapitału obrotowego, a zobowiązania lub ryzyka o charakterze finansowym zostały zakwalifikowane jako dług netto. Taka kwalifikacja może prowadzić do obniżenia ceny. Sprzedający będzie dążył do kwalifikacji odwrotnej.

Punkty sporne zależą przy tym od branży.

Zapasy jako pole negocjacji w produkcji i handlu

W branżach produkcyjnych i handlowych jednym z najważniejszych obszarów rozbieżności przy kalkulacji kapitału obrotowego są zapasy. Z perspektywy kupującego kluczowe jest ustalenie, czy zapasy rzeczywiście przedstawiają właściwą wartość ekonomiczną i czy będzie można je wykorzystać po zamknięciu transakcji. Szczególne znaczenie mają przy tym zapasy wolnorotujące albo trudne do sprzedaży.

W praktyce kupujący może twierdzić, że część zapasów nie powinna być uwzględniana w kapitale obrotowym według pełnej wartości księgowej, ponieważ ich sprzedaż będzie wymagała istotnych rabatów albo długiego czasu, co wiąże się z dodatkowymi kosztami. W przypadku spółek produkcyjnych podobny argument może dotyczyć surowców lub komponentów, które utraciły przydatność dla aktualnego procesu produkcyjnego. W takim przypadku kupujący będzie dążył do wyłączenia tych pozycji z kalkulacji kapitału obrotowego przy zamknięciu, co w praktyce prowadzi do obniżenia ceny. Jeśli np. towary o wartości księgowej 2 mln zł zalegają w magazynie ponad rok, a kupujący przeforsuje odpis o połowę, cena spadnie o 1 mln zł.

Sprzedający będzie natomiast argumentował, że zapasy są pełnowartościowe i stanowią normalny element prowadzonej działalności. Może wskazywać, że dłuższy okres rotacji wynika ze specyfiki branży, cyklu produkcyjnego, sezonowości sprzedaży albo konieczności utrzymywania określonego poziomu stanu magazynu w celu zapewnienia ciągłości dostaw.

Drugim istotnym punktem spornym jest sezonowość. W wielu biznesach, w szczególności z branży handlowej, poziom zapasów, należności i zobowiązań zmienia się istotnie w zależności od okresu roku (np. u dystrybutora zabawek stan magazynu przed sezonem świątecznym bywa wielokrotnie wyższy niż wiosną). Jeżeli transakcja jest zamykana w momencie, w którym poziom zapasów jest naturalnie podwyższony, strony mogą zupełnie inaczej oceniać ten sam stan faktyczny. Kupujący będzie wówczas dążył do ustalenia docelowego poziomu kapitału obrotowego uwzględniającego sezonowość (np. na poziomie typowym dla miesiąca zamknięcia), aby uniknąć zapłaty za przejściowo zwiększony poziom zapasów. Sprzedający będzie natomiast podnosił, że taki stan nie jest anomalią, ale normalnym elementem cyklu biznesowego, który pozwoli kupującemu generować sprzedaż już po zamknięciu transakcji i będzie preferował poziom docelowy liczony jako średnia z dłuższego okresu.

Dlatego tak istotny jest wybór okresu referencyjnego dla docelowego kapitału obrotowego. Zbyt krótki okres może nie oddawać rzeczywistej sezonowości biznesu, natomiast zbyt długi może rozmywać specyfikę aktualnej sytuacji spółki. Punktem wyjścia jest najczęściej średnia z ostatnich 12 miesięcy.

Duże faktury, duże wątpliwości: rozliczenia w usługach

Spółki z branży usługowej często nie mają znaczących zapasów. Kluczowe znaczenie mają jednak należności, rozliczenia projektowe oraz relacje z największymi klientami.

Typowym punktem zapalnym są duże faktury wystawione za wykonane usługi. Sprzedający będzie dążył do tego, aby zostały one w całości uwzględnione w kapitale obrotowym. Z jego perspektywy usługa została wykonana, faktura została wystawiona, a spółka ma prawo oczekiwać zapłaty.

Kupujący może je jednak kwestionować, zwracając uwagę na to, czy klient opóźnia się z płatnością albo kwestionuje jakość wykonanych usług, co może prowadzić do żądania wyłączenia tych należności z kapitału obrotowego na dzień zamknięcia albo objęcia ich szczególnym mechanizmem rozliczenia (np. dopłaty do ceny dopiero po zapłacie przez klienta).

W usługach istotne są również zobowiązania wynikające z gwarancji, poręczeń, zabezpieczeń albo umów SLA. W przypadku spółek IT błędy zgłoszone po wdrożeniu systemu mogą przekształcić się w realne obciążenie dla spółki, takie jak dodatkowe koszty naprawy lub kary umowne. Według sprzedającego może to być standardowy element działalności usługowej i nie powinno być traktowane jako dług netto.

Ryzyka, których nie widać w bilansie: podatki, VAT i sporne należności

Niezależnie od branży, osobnym źródłem sporów w transakcjach są pozycje, które formalnie mogą wynikać z bieżącej działalności spółki, ale z perspektywy kupującego mogą oznaczać realne ryzyko ekonomiczne po zamknięciu transakcji.

W przypadku VAT problemem jest to, że kwota wykazana do zwrotu nie zawsze ma taką samą wartość ekonomiczną jak gotówka na rachunku bankowym. Jej zwrot może zostać opóźniony, objęty czynnościami sprawdzającymi albo kontrolą podatkową, a w skrajnych przypadkach zakwestionowany przez organ podatkowy. Dla kupującego VAT do zwrotu pozostaje więc pozycją niepewną. Jeśli np. spółka wykazuje 1,5 mln zł VAT do zwrotu, a termin zwrotu został przedłużony, strony mogą wyłączyć tę kwotę z kalkulacji ceny na dzień zamknięcia i rozliczyć ją odrębnie, gdy spółka otrzyma zwrot albo wykorzysta tę nadwyżkę do rozliczenia podatku. Dzięki temu ta sama kwota nie zostanie uwzględniona dwukrotnie.

Strony mogą też nie zgadzać się co do tego, które należności są całkowicie ściągalne i powinny zwiększać kapitał obrotowy, zwłaszcza jeżeli część należności jest przeterminowana, pochodzi od kontrahentów w trudnej sytuacji finansowej albo jest przedmiotem sporu. Częstym rozwiązaniem jest wyłączenie z kapitału obrotowego należności przeterminowanych np. ponad 90 dni.

Osobną kategorią są potencjalne ryzyka podatkowe, które mogą wynikać z przeszłych rozliczeń spółki, ale ujawnić się dopiero po zamknięciu transakcji. Kupujący będzie zwracał uwagę na ryzyko zakwestionowania m.in. kosztów podatkowych (np. usług niematerialnych nabywanych od podmiotów powiązanych), prawidłowości rozliczeń VAT, cen transferowych, podatku u źródła lub kwalifikacji umów z podwykonawcami. Nawet jeżeli na dzień transakcji nie toczy się żadne postępowanie, kupujący będzie brał pod uwagę możliwą kontrolę za okres sprzed transakcji, która może doprowadzić do powstania zaległości podatkowej, odsetek albo sankcji.

Sprzedający będzie z kolei zwykle podkreślał, że podatki zostały prawidłowo rozliczone i terminowo zapłacone, a spółka nie ma zaległości, więc nie ma podstaw do pomniejszenia ceny. Kompromisem bywa wówczas nie korekta ceny, lecz odrębna ochrona kupującego: oświadczenia i zapewnienia, szczególne zobowiązanie odszkodowawcze (tax indemnity) lub – jeśli dane ryzyko jest objęte ochroną – ubezpieczenie W&I.

Dywidenda: komu należy się wypracowany zysk?

Jednym z ważniejszych praktycznych problemów, na które warto zwrócić uwagę przy sprzedaży spółki, jest kwestia niewypłaconej dywidendy. Strony powinny jasno określić, czy dywidenda za poprzedni rok obrotowy zostanie wypłacona sprzedającemu przed zamknięciem transakcji, czy też pozostanie w spółce i zostanie uwzględniona w mechanizmie kalkulacji ceny.

Z perspektywy kupującego istotne jest, aby nie zapłacić za gotówkę, która po zamknięciu transakcji miałaby zostać wypłacona sprzedającemu. Ze strony sprzedającego kluczowe jest natomiast zabezpieczenie prawa do zysku wypracowanego przed sprzedażą udziałów albo akcji. Warto przy tym pamiętać, że dywidenda uchwalona, a jeszcze niewypłacona, jest co do zasady traktowana jak dług.

Działania stron przed zamknięciem transakcji

Działania podejmowane tuż przed zamknięciem, takie jak nietypowe ściąganie należności albo wstrzymywanie płatności na rzecz dostawców mogą sztucznie poprawić poziom gotówki w spółce na dzień zamknięcia transakcji. W takiej sytuacji kupujący może zarzucić sprzedającemu celowe zawyżenie gotówki w celu uzyskania wyższej ceny. Jeżeli jednak rozliczenie obejmuje także kapitał obrotowy, efekt ten w dużej mierze się znosi, bo spadają należności lub rosną zobowiązania wobec dostawców. Niezależnie od tego kupujący będzie dążył do zastrzeżenia w dokumentacji, że przeterminowane zobowiązania wobec dostawców traktuje się jak dług.

Cena zaczyna się od definicji

Kluczem do bezpiecznego zamknięcia transakcji jest precyzyjne zdefiniowanie i rozliczenie kapitału obrotowego oraz długu netto. To właśnie te parametry określają zdolność spółki do dalszego prowadzenia biznesu oraz stan jej faktycznego zadłużenia na dzień przejęcia nad nią kontroli.

Przeprowadzenie skrupulatnego due diligence pozwala kupującemu ograniczyć ryzyko przejęcia biznesu z ukrytym długiem.

Z perspektywy sprzedającego ważne jest natomiast, aby definicje kapitału obrotowego i długu netto nie prowadziły do nieuzasadnionego obniżenia ceny. Warto zadbać o nie już na etapie listu intencyjnego, a nie dopiero przy umowie sprzedaży.

Opisany mechanizm to rozliczenie ceny według stanu na dzień zamknięcia (completion accounts). Alternatywą jest model locked box, w którym cenę ustala się na podstawie wcześniejszego bilansu, a sprzedającego obowiązuje zakaz wypływów z majątku spółki (leakage). Do tego modelu wrócimy w ramach kolejnych publikacji.